Squeeze-out w polskiej S.A. – procedura

Firma z Górnego Śląska kończy rundę konsolidacyjną. Dominujący akcjonariusz kontroluje już 96% kapitału, ale wciąż brakuje mu 4%. Mniejszościowi akcjonariusze – kilkanaście osób fizycznych z rozdrobnionego pakietu sprzed dekady – nie odpowiadają na wezwania, blokują podejmowanie uchwał i spowalniają cały projekt. Zarząd wie, że rozwiązanie istnieje. Nie wie, jak je wykonać.

Squeeze-out w polskiej spółce akcyjnej to instytucja przymusowego wykupu akcji mniejszościowych przez akcjonariusza dominującego. Procedura jest uregulowana w Kodeksie spółek handlowych i wymaga spełnienia progu 95% kapitału zakładowego oraz akcji reprezentujących co najmniej 95% głosów. Wykup następuje po cenie ustalonej przez biegłego, a cały proces trwa od 3 do 6 miesięcy.

Ten przewodnik prowadzi krok po kroku przez polską procedurę squeeze-out: od weryfikacji warunków formalnych, przez uchwałę walnego zgromadzenia i wycenę akcji, aż po wykreślenie mniejszościowych akcjonariuszy z rejestru. Na każdym etapie wskazujemy pułapki i konkretne terminy.

Kiedy squeeze-out w S.A. jest w ogóle możliwy?

Prawo do żądania przymusowego wykupu przysługuje akcjonariuszowi lub grupie akcjonariuszy, którzy łącznie reprezentują co najmniej 95% kapitału zakładowego. Warunek dotyczy jednocześnie udziału w kapitale i liczby głosów. Oba progi muszą być spełnione równocześnie – samo przekroczenie 95% kapitału bez równoległego progu głosów nie otwiera procedury.

Przepisy k.s.h. regulują squeeze-out w art. 418 i art. 418(1). Artykuł 418 k.s.h. przyznaje prawo żądania wykupu akcjonariuszowi dominującemu wobec akcjonariuszy mniejszościowych. Artykuł 418(1) k.s.h. przewiduje lustrzaną instytucję – sell-out, czyli prawo mniejszości do żądania odkupu przez dominującego. W praktyce transakcyjnej kancelaria spotyka się głównie ze scenariuszem art. 418 k.s.h.

Warunkiem wstępnym jest przeprowadzenie due diligence struktury akcjonariatu. W polskim KRS ujawnieni są wyłącznie akcjonariusze posiadający powyżej 5% akcji. Przy rozdrobnionym akcjonariacie – typowym dla spółek z historią giełdową lub dawnych prywatyzacji – weryfikacja rzeczywistej struktury wymaga analizy rejestru akcjonariuszy prowadzonego przez podmiot uprawniony (bank lub dom maklerski). Błędy na tym etapie są najczęstszą przyczyną opóźnień.

Trzy scenariusze biznesowe, w których procedura jest najczęściej uruchamiana:

Spółka produkcyjna po konsolidacji branżowej – nabywca zebrał pakiet przez kilka wezwań, ale pozostały drobni akcjonariusze z historycznych emisji.
Spółka IT wycofywana z obrotu – inwestor finansowy przeprowadza delisting i potrzebuje 100% przed sprzedażą funduszowi PE.
Inwestor zagraniczny przejmujący polską grupę – spółka matka z Niemiec lub Francji oczekuje pełnej struktury własnościowej przed integracją operacyjną.

Warto pamiętać, że próg 95% jest wymogiem bezwzględnym. Nie można go zastąpić postanowieniami statutu ani uchwałą walnego zgromadzenia. Jeżeli dominujący akcjonariusz posiada 94,9% – musi najpierw nabyć brakujące akcje w drodze dobrowolnej transakcji lub wezwania.

Jak przebiega procedura krok po kroku?

Procedura squeeze-out składa się z czterech głównych etapów: (1) podjęcie uchwały walnego zgromadzenia, (2) wycena akcji przez biegłego, (3) ogłoszenie i zapłata ceny wykupu, (4) przeniesienie akcji i aktualizacja rejestru. Każdy etap ma ustawowe terminy, których przekroczenie otwiera mniejszościowym akcjonariuszom drogę do kwestionowania wykupu.

Etap pierwszy – uchwała WZA. Walne zgromadzenie podejmuje uchwałę o przymusowym wykupie większością 95% głosów oddanych. Uchwała musi wskazywać akcjonariusza dominującego, liczbę wykupywanych akcji oraz podstawę wyceny. Ogłoszenie o walnym zgromadzeniu powinno zawierać informację o planowanym squeeze-out co najmniej na 21 dni przed datą zgromadzenia.

Etap drugi – wycena. Zarząd spółki zleca wycenę biegłemu rewidentowi. Biegły ma 30 dni na sporządzenie opinii od dnia zlecenia. Cena wykupu nie może być niższa od wartości ustalonej przez biegłego. W spółkach notowanych punktem wyjścia jest średnia cena rynkowa z ostatnich 6 miesięcy przed ogłoszeniem, skorygowana o ewentualne premie wynikające z wyceny fundamentalnej.

Etap trzeci – ogłoszenie i zapłata. Akcjonariusz dominujący ogłasza cenę wykupu i deponuje środki w banku lub domu maklerskim w terminie 7 dni od dnia podjęcia uchwały WZA. Mniejszościowi akcjonariusze mają 30 dni na złożenie akcji. Po upływie tego terminu akcje przechodzą na dominującego z mocy prawa, niezależnie od tego, czy mniejszościowy akcjonariusz złożył dokumenty.

Etap czwarty – aktualizacja rejestru. Po zakończeniu procesu podmiot prowadzący rejestr akcjonariuszy aktualizuje wpisy. W przypadku spółek publicznych KDPW przeprowadza odpowiednią operację na rachunkach maklerskich. Całkowity czas od uchwały WZA do aktualizacji rejestru wynosi typowo 60–90 dni.

Micro-case: spółka z sektora dystrybucji energii z Mazowsza przeprowadziła squeeze-out w czwartym kwartale 2023 r. Kluczowym wyzwaniem była identyfikacja akcjonariuszy posiadających akcje na okaziciela z emisji z lat 90. Proces weryfikacji rejestru wydłużył procedurę o 6 tygodni ponad standardowy harmonogram.

Ile kosztuje squeeze-out i jakie są terminy?

Łączny koszt squeeze-out obejmuje trzy kategorie: honorarium biegłego rewidenta, opłaty sądowe i notarialne oraz koszty obsługi prawnej. Dla spółki średniej wielkości – z akcjonariatem do 50 osób i kapitałem do 10 mln PLN – całkowity budżet procesowy mieści się typowo w przedziale 80 000–200 000 PLN, nie licząc samej ceny wykupu akcji.

Honorarium biegłego rewidenta zależy od złożoności wyceny. Dla spółek niepublicznych z prostą strukturą aktywów koszt wynosi 15 000–40 000 PLN. W przypadku spółek z portfelem nieruchomości, patentów lub udziałów w podmiotach zależnych wycena może kosztować 80 000–150 000 PLN i trwać dłużej niż ustawowe 30 dni – co wymaga aneksowania zlecenia.

Opłaty sądowe i notarialne są relatywnie niskie. Protokół walnego zgromadzenia wymaga formy aktu notarialnego – koszt to zwykle 2 000–5 000 PLN. Zmiana danych w KRS wiąże się z opłatą 350 PLN. Wpis do rejestru akcjonariuszy podlega taryfie podmiotu prowadzącego rejestr.

Harmonogram procesu:

Weryfikacja akcjonariatu i due diligence – 2–4 tygodnie.
Przygotowanie dokumentacji i zwołanie WZA – minimum 21 dni.
Wycena przez biegłego – 30 dni od zlecenia.
Ogłoszenie ceny i depozyt środków – 7 dni od uchwały WZA.
Termin składania akcji przez mniejszościowych – 30 dni od ogłoszenia.
Aktualizacja rejestru – 14 dni od zakończenia okresu składania.

Łączny czas procesu od decyzji zarządu do aktualizacji rejestru wynosi od 90 do 180 dni. Skrócenie poniżej 90 dni jest możliwe wyłącznie wtedy, gdy dokumentacja akcjonariatu jest kompletna, a biegły może przystąpić do wyceny niezwłocznie po podjęciu uchwały.

Przy planowaniu budżetu M&A Poland trzeba uwzględnić jeszcze jedno: cena wykupu ustalona przez biegłego jest ceną minimalną. Akcjonariusz dominujący może zaoferować wyższą kwotę – i często warto to zrobić, by uniknąć skargi do sądu rejestrowego lub powództwa o wyrównanie ceny.

Jakie błędy najczęściej blokują lub unieważniają squeeze-out?

Przymusowy wykup można zaskarżyć. Mniejszościowy akcjonariusz ma prawo wniesienia powództwa o wyrównanie ceny wykupu, jeżeli cena ustalona przez biegłego nie odzwierciedla wartości godziwej. Sąd może powołać własnego biegłego i nakazać dopłatę. Termin na wniesienie powództwa wynosi 3 miesiące od daty ogłoszenia ceny wykupu.

Najczęstsze błędy procesowe:

Nieprawidłowe zwołanie WZA – brak informacji o squeeze-out w ogłoszeniu lub zbyt krótki termin wyprzedzenia.
Wycena przez biegłego niespełniającego wymogów kwalifikacyjnych – opinia sporządzona przez osobę bez wpisu na listę biegłych rewidentów jest nieważna.
Brak depozytu środków w terminie 7 dni – opóźnienie otwiera mniejszościowym akcjonariuszom prawo do kwestionowania przejścia własności.
Niedoszacowanie liczby akcji do wykupu – błąd w rejestrze akcjonariuszy powoduje konieczność powtórzenia procedury.
Pominięcie akcji własnych przy obliczaniu progu 95% – akcje własne spółki są wyłączone z podstawy obliczania, co często bywa pomijane.

Micro-case: spółka z sektora logistycznego z Trójmiasta przeprowadziła squeeze-out wiosną 2024 r. Akcjonariusz dominujący nie uwzględnił akcji własnych spółki przy obliczaniu progu 95%. Rzeczywisty udział wynosił 94,7%, a nie – jak zakładano – 95,3%. Procedura musiała zostać wstrzymana, a dominujący nabył brakujące akcje w transakcji pozarynkowej. Koszt opóźnienia: 11 tygodni i dodatkowe 45 000 PLN kosztów obsługi.

Osobną kategorią błędów są kwestie związane z reprezentacją spółki. Przy zawieraniu umów między spółką a akcjonariuszem dominującym – który jest jednocześnie członkiem zarządu – zastosowanie ma art. 210 § 1 k.s.h. Spółkę reprezentuje wówczas rada nadzorcza lub pełnomocnik powołany uchwałą walnego zgromadzenia. Pominięcie tej reguły powoduje nieważność czynności prawnej.

Uważamy, że bezpieczniejszym rozwiązaniem jest przeprowadzenie pełnego audytu formalnego przed zwołaniem WZA – zamiast korygowania błędów po fakcie. Koszt przeglądu dokumentacji akcjonariatu to kilka tysięcy złotych. Koszt wadliwej procedury może przekroczyć 100 000 PLN.

Konkretna sytuacja Państwa spółki może różnić się od standardowego scenariusza. Błędy formalne na etapie weryfikacji progu lub wyceny mają charakter nieodwracalny – otwierają drogę do podważenia całej procedury przez mniejszościowych akcjonariuszy przez kolejne 3 miesiące.

Jeśli Państwa spółka zbliża się do progu 95% lub już go przekroczyła – przeprowadzimy weryfikację struktury akcjonariatu, przegląd dokumentacji i przygotujemy harmonogram squeeze-out: info@kordeckipartners.com.

Squeeze-out a sell-out – co musi wiedzieć inwestor zagraniczny?

Inwestorzy zagraniczni wchodzący na rynek polski przez przejęcie S.A. często napotykają na lustrzaną procedurę: sell-out z art. 418(1) k.s.h. Mniejszościowy akcjonariusz może żądać wykupu swoich akcji przez dominującego, jeżeli ten przekroczył próg 90%. To istotna różnica w porównaniu z wieloma systemami prawnymi, gdzie sell-out jest powiązany wyłącznie z wezwaniem publicznym.

Dla inwestora z Niemiec lub Francji – przyzwyczajonego do regulacji dyrektywy 2004/25/WE o przejęciach – polska procedura ma kilka specyficznych cech. Po pierwsze, próg squeeze-out (95%) jest wyższy niż w wielu jurysdykcjach UE, gdzie obowiązuje standard 90%. Po drugie, biegły jest powoływany przez zarząd spółki, a nie przez sąd – co przy konflikcie interesów może budzić wątpliwości co do niezależności wyceny. Po trzecie, polskie przepisy nie przewidują automatycznego squeeze-out po przekroczeniu progu – konieczna jest uchwała WZA.

W kontekście M&A Poland warto zwrócić uwagę na interakcję squeeze-out z obowiązkiem ogłoszenia wezwania. Zgodnie z przepisami ustawy o ofercie publicznej, przekroczenie 66% ogólnej liczby głosów w spółce publicznej zobowiązuje do ogłoszenia wezwania na pozostałe akcje. Planując ścieżkę do 95%, inwestor musi skoordynować harmonogram wezwania z procedurą squeeze-out – aby nie generować zbędnych kosztów i nie naruszać terminów ustawowych.

Dla porównania struktury spółek dostępnych inwestorom wchodzącym na rynek polski – w tym różnic między S.A. a sp. z o.o. w kontekście transakcji przejęcia – szczegółowe zestawienie zawiera nasza analiza form prawnych dla inwestorów z Francji. Z kolei kwestie podatkowe towarzyszące transakcjom korporacyjnym, w tym skutki squeeze-out dla VAT i CIT, omawia artykuł o strategiach podatkowych w polskich transakcjach. Natomiast inwestorów rozważających wejście przez oddział lub spółkę zależną odsyłamy do porównania oddziału i spółki zależnej dla grup cypryjskich.

Due diligence Poland przed squeeze-out powinno obejmować weryfikację: struktury kapitałowej i rejestrowej, istnienia akcji własnych, zobowiązań wynikających z programów opcyjnych lub warrantów subskrypcyjnych, a także ewentualnych umów akcjonariuszy ograniczających zbywalność akcji. Pominięcie któregokolwiek z tych elementów może zablokować procedurę lub narazić inwestora na roszczenia odszkodowawcze.

Konkretna sytuacja Państwa grupy w kontekście polskiej struktury własnościowej wymaga indywidualnej oceny. Błędne zaplanowanie ścieżki do progu 95% – lub pominięcie obowiązku wezwania – ma charakter nieodwracalny i może narazić inwestora na sankcje KNF oraz roszczenia mniejszościowych akcjonariuszy.

Jeśli Państwa grupa planuje przejęcie polskiej S.A. i osiągnięcie 100% struktury własnościowej – przeprowadzimy analizę warunków squeeze-out, harmonogram wezwania i koordynację z wymogami KNF: info@kordeckipartners.com.

Często zadawane pytania

P: Czy akcjonariusz dominujący może przeprowadzić squeeze-out, jeśli posiada 95% kapitału, ale tylko 93% głosów?

O: Nie. Przepisy Kodeksu spółek handlowych wymagają spełnienia obu progów łącznie – 95% kapitału zakładowego i 95% ogólnej liczby głosów. Brak któregokolwiek warunku wyklucza zastosowanie procedury przymusowego wykupu. W takiej sytuacji dominujący musi najpierw nabyć akcje uprzywilejowane co do głosu lub doprowadzić do zmiany ich statusu, a dopiero potem uruchomić squeeze-out.

P: Jak długo mniejszościowy akcjonariusz może kwestionować cenę wykupu?

O: Mniejszościowy akcjonariusz ma 3 miesiące od daty ogłoszenia ceny wykupu na wniesienie powództwa o jej wyrównanie. Sąd powołuje wówczas niezależnego biegłego. Postępowanie sądowe może trwać od 12 do 36 miesięcy i nie wstrzymuje automatycznie przejścia własności akcji – akcje przechodzą na dominującego z mocy prawa po upływie terminu składania. Ryzyko dopłaty do ceny pozostaje jednak realne przez cały okres postępowania.

P: Ile kosztuje obsługa prawna squeeze-out i czy można ją zoptymalizować?

O: Koszt obsługi prawnej zależy od złożoności struktury akcjonariatu i ewentualnych sporów z mniejszościowymi akcjonariuszami. Dla standardowej procedury w spółce niepublicznej z akcjonariatem do 30 osób budżet prawny mieści się typowo w przedziale 25 000–60 000 PLN netto. Optymalizacja jest możliwa przez wczesne przygotowanie dokumentacji akcjonariatu i przeprowadzenie due diligence struktury przed zwołaniem walnego zgromadzenia – co eliminuje kosztowne poprawki w trakcie procedury.

KORDECKI & Partners to kancelaria prawna z siedzibą w Warszawie i Krakowie, doradzająca klientom biznesowym w 30 jurysdykcjach. Zespół łączy doświadczenie w prawie polskim i międzynarodowym z praktycznym podejściem do transakcji M&A, przejęć i restrukturyzacji własnościowych, w tym procedur squeeze-out i sell-out w polskich spółkach akcyjnych. Pracujemy z polskimi przedsiębiorcami, inwestorami zagranicznymi i działami prawnymi korporacji. W sprawie Państwa sytuacji: info@kordeckipartners.com.

O autorze: dr Andrzej Kordecki jest partnerem zarządzającym KORDECKI & Partners i kieruje praktyką prawa korporacyjnego i M&A. Przed założeniem kancelarii przez dziewięć lat pracował w jednej z wiodących polskich kancelarii prawa handlowego, doradzając przy transakcjach od EUR 5m do EUR 200m. Jest członkiem Komitetu Arbitrażowego ICC Polska i autorem ponad 60 publikacji.