Spółka akcyjna z rozproszonym akcjonariatem to często pułapka operacyjna. Akcjonariusze mniejszościowi blokują uchwały, utrudniają restrukturyzację, żądają dokumentów w najmniej odpowiednim momencie. Inwestor branżowy z Wielkopolski, który po czterech latach negocjacji zebrał 95% akcji pewnej spółki przemysłowej, przez kolejne dwa lata nie mógł doprowadzić do pełnej integracji – właśnie dlatego, że nie przeprowadził squeeze-outu w odpowiednim terminie. Okno możliwości zamknęło się, gdy mniejszościowi akcjonariusze zaskarżyli kluczową uchwałę.

Squeeze-out w polskiej spółce akcyjnej pozwala akcjonariuszowi dominującemu, który przekroczył próg 95% ogólnej liczby głosów, przymusowo wykupić akcje pozostałych akcjonariuszy. Podstawę prawną stanowią przepisy Kodeksu spółek handlowych (k.s.h.) – art. 418 i następne. Procedura trwa od 3 do 6 miesięcy i wymaga precyzyjnego przestrzegania terminów oraz wyceny akcji przez biegłego wyznaczonego przez sąd rejestrowy.

Ten przewodnik wyjaśnia, jak krok po kroku przeprowadzić przymusowy wykup, jakie pułapki eliminują szansę na skuteczne zamknięcie transakcji, oraz jak zagraniczni inwestorzy powinni zaplanować strukturę wejścia na rynek polski, żeby squeeze-out był w ogóle dostępny. Omówimy też alternatywy dla sytuacji, gdy próg 95% jest nieosiągalny.

Czym jest squeeze-out i kiedy jest dostępny w polskiej S.A.?

Squeeze-out to instrument prawa korporacyjnego, który umożliwia akcjonariuszowi dominującemu przymusowe nabycie akcji drobnych akcjonariuszy za wynagrodzeniem. Mechanizm eliminuje rozproszenie akcjonariatu bez zgody mniejszości. Podstawa prawna to art. 418 k.s.h. – przepis wymaga spełnienia dwóch warunków jednocześnie: posiadania co najmniej 95% głosów przez podmiot żądający wykupu oraz podjęcia uchwały walnego zgromadzenia kwalifikowaną większością. Uchwała musi zapaść większością 95% głosów oddanych, co w praktyce oznacza, że akcjonariusz dominujący musi dysponować odpowiednim pakietem już w dniu walnego.

Próg 95% liczy się od ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu, a nie od kapitału zakładowego. To rozróżnienie ma znaczenie przy akcjach uprzywilejowanych co do głosu. Akcje nieme (pozbawione prawa głosu) nie wchodzą do licznika przy ustalaniu progu, ale ich posiadacze podlegają wykupowi. W praktyce – wiele spółek o tym zapomina – akcje własne spółki (treasury shares) nie są uwzględniane w ogólnej liczbie głosów, co może zmienić arytmetykę całej operacji.

Squeeze-out jest dostępny wyłącznie w spółce akcyjnej (S.A.) i spółce komandytowo-akcyjnej (S.K.A.). Spółka z ograniczoną odpowiedzialnością (sp. z o.o.) nie przewiduje analogicznego mechanizmu ustawowego – tam kwestię przejmowania udziałów reguluje umowa wspólników lub statut. Dla inwestorów wchodzących na rynek przez strukturę sp. z o.o. brak squeeze-outu jest istotnym ograniczeniem planowania M&A Polska.

Warto od razu zaznaczyć, że Kodeks przewiduje też tzw. sell-out – prawo żądania wykupu przez akcjonariusza mniejszościowego od dominującego, jeśli ten przekroczył próg 90% głosów (art. 418(1) k.s.h.). Instrumenty te są lustrzanym odbiciem i często aktywują się równocześnie.

Jak przebiega procedura przymusowego wykupu krok po kroku?

Procedura squeeze-outu składa się z sześciu etapów następujących po sobie w ściśle określonej kolejności. Pominięcie lub opóźnienie któregokolwiek z nich może skutkować nieważnością uchwały lub jej zaskarżeniem przed sądem rejestrowym. Całość trwa najczęściej od 90 do 180 dni od momentu złożenia wniosku o wyznaczenie biegłego. Kluczowym punktem wyjścia jest uchwała walnego zgromadzenia, ale zanim do niej dojdzie, konieczne jest ustalenie ceny wykupu.

Etap pierwszy: złożenie wniosku do sądu rejestrowego (KRS) o wyznaczenie biegłego rewidenta do wyceny akcji. Sąd wyznacza biegłego w ciągu 30 dni od wpływu wniosku. Biegły sporządza opinię w terminie wskazanym przez sąd, zazwyczaj od 30 do 60 dni. Opinia musi zawierać nie tylko wartość akcji, ale też metodologię wyceny. Najczęściej stosuje się metodę dochodową (DCF) lub porównawczą.

Etap drugi: zwołanie walnego zgromadzenia. Porządek obrad musi wyraźnie wskazywać punkt dotyczący squeeze-outu. Ogłoszenie walnego w S.A. publicznej – co najmniej 26 dni przed datą zgromadzenia; w S.A. niepublicznej – co najmniej 21 dni. Termin nie podlega skróceniu.

Etap trzeci: podjęcie uchwały większością 95% głosów. Uchwała wskazuje akcjonariusza dominującego, liczbę akcji podlegających wykupowi oraz cenę ustaloną przez biegłego. Akcjonariusze mniejszościowi nie głosują nad tą uchwałą – ich akcje są objęte przymusem niezależnie od ich woli.

Etap czwarty: wykup akcji. Akcjonariusz dominujący ma obowiązek złożenia na rachunku maklerskim lub w depozycie notarialnym kwoty odpowiadającej cenie wykupu w ciągu 3 miesięcy od dnia podjęcia uchwały. Nieuiszczenie ceny w terminie powoduje bezskuteczność uchwały o squeeze-oucie. To jeden z najczęstszych błędów operacyjnych.

  • Złożenie wniosku o biegłego do KRS – przed zwołaniem walnego
  • Zwołanie walnego z wyraźnym punktem porządku obrad dotyczącym wykupu
  • Uchwała kwalifikowaną większością 95% głosów
  • Zdeponowanie ceny wykupu w ciągu 3 miesięcy od uchwały
  • Rejestracja zmiany akcjonariatu w KRS po dokonaniu wykupu

Etap piąty: przeniesienie własności akcji. Następuje automatycznie z chwilą złożenia ceny – akcjonariusz dominujący staje się właścicielem wszystkich akcji z mocy prawa, bez potrzeby zawierania indywidualnych umów z każdym z akcjonariuszy mniejszościowych. Etap szósty: rejestracja w KRS zmiany struktury akcjonariatu i ewentualnie wykreślenie wzmianek o rozproszeniu akcjonariatu.

Dla spółek notowanych na GPW dochodzą wymogi informacyjne wynikające z przepisów o ofercie publicznej oraz obowiązki raportowania bieżącego do Komisji Nadzoru Finansowego (KNF). Due diligence przed squeeze-outem powinien objąć weryfikację struktury akcjonariatu w Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych (KDPW).

W sprawie etapów procedury i terminów, które mogą wpłynąć na Państwa transakcję, zapraszamy do zapoznania się z naszą analizą praw rady wierzycieli w polskim postępowaniu upadłościowym – procedury korporacyjne i restrukturyzacyjne często biegną równolegle.

Konkretna sytuacja Państwa spółki – szczególnie gdy akcjonariusze mniejszościowi sygnalizują sprzeciw lub gdy struktura akcjonariatu obejmuje podmioty zagraniczne – wymaga indywidualnej analizy. Opóźnienie może nieodwracalnie zamknąć okno do skutecznego squeeze-outu.

Jeśli Państwa spółka akcyjna przekroczyła próg 95% głosów lub zbliża się do niego – przeprowadzimy pełny przegląd struktury akcjonariatu, opracujemy harmonogram procedury i zabezpieczymy dokumentację walnego: info@kordeckipartners.com.

Jakie pułapki prawne blokują skuteczny squeeze-out?

Przymusowy wykup jest procedurą, w której szczegóły decydują o powodzeniu lub przegranej. Trzy kategorie błędów odpowiadają za zdecydowaną większość przypadków, w których uchwała o squeeze-oucie zostaje zaskarżona lub stwierdzona nieważna przez sąd. Pierwsza kategoria to błędy przy ustalaniu progu 95%. Druga – naruszenia proceduralne przy zwoływaniu walnego. Trzecia – nieprawidłowości w wycenie lub zdeponowaniu ceny.

Błędy przy progu 95% dotyczą najczęściej nieuwzględnienia zmian w strukturze głosów wynikających z emisji nowych akcji lub konwersji obligacji zamiennych. Jeśli między złożeniem wniosku o biegłego a datą walnego zgromadzenia spółka wyemituje nowe akcje, arytmetyka może spaść poniżej progu. Uchwała podjęta przy progu niższym niż 95% jest nieważna z mocy prawa. Sąd rejestrowy odmówi jej rejestracji, a KRS może wpisać wzmiankę o toczącym się sporze.

Naruszenia proceduralne przy zwoływaniu walnego to obszar, w którym kancelaria prawna Warszawa spotyka się z problemami najczęściej. Ogłoszenie walnego w błędnym trybie (np. przez zawiadomienie listowne zamiast ogłoszenia w MSiG dla S.A. niepublicznej bez pełnej dematerializacji akcji), pominięcie punktu o squeeze-oucie w porządku obrad lub brak projektu uchwały w materiałach dla akcjonariuszy – każdy z tych błędów daje mniejszościowemu akcjonariuszowi podstawę do zaskarżenia uchwały zgodnie z art. 422 k.s.h. Termin na zaskarżenie to jeden miesiąc od dnia walnego dla obecnych akcjonariuszy.

Nieprawidłowości w wycenie są najtrudniejsze do przewidzenia. Biegły wyznaczony przez KRS jest niezależny, ale metodologia wyceny bywa kwestionowana. Akcjonariusze mniejszościowi mogą żądać uzupełnienia opinii lub powołania kolejnego biegłego. W praktyce – spory wycenowe potrafią wydłużyć procedurę o dodatkowe 6 do 12 miesięcy. Firma technologiczna z Mazowsza przeprowadziła squeeze-out wiosną 2024 r., ale opóźnienie spowodowane sporem o metodologię DCF kosztowało ją utratę kluczowego kontraktu integracyjnego, który wymagał pełnej konsolidacji struktury własnościowej.

Osobna kategoria ryzyka dotyczy art. 299 § 1 k.s.h. – jeśli spółka jest zadłużona, a akcjonariusze mniejszościowi są jednocześnie wierzycielami, squeeze-out może zostać uznany za działanie na ich szkodę. Odpowiedzialność zarządu za doprowadzenie do takiej sytuacji jest realna i osobista.

Uważamy, że bezpieczniejszym rozwiązaniem jest przeprowadzenie pełnego due diligence struktury akcjonariatu na co najmniej 90 dni przed planowanym walnym. To wystarczający czas, by skorygować ewentualne rozbieżności w rejestrze akcjonariuszy i zabezpieczyć dokumentację KDPW.

Jak squeeze-out wygląda z perspektywy inwestora zagranicznego wchodzącego na rynek polski?

Dla zagranicznego inwestora – czy to z Niemiec, ze Skandynawii, czy z krajów WNP – squeeze-out w polskiej S.A. jest instrumentem dostępnym, ale wymaga planowania już na etapie strukturyzowania transakcji wejścia. Kluczowe pytanie brzmi: czy inwestor wchodzi bezpośrednio jako akcjonariusz S.A., czy przez polską sp. z o.o. lub holding zagraniczny? Wybór struktury determinuje dostęp do squeeze-outu w przyszłości. Podmiot wchodzący przez sp. z o.o. nie skorzysta z art. 418 k.s.h., bo przepis dotyczy wyłącznie S.A. i S.K.A.

Inwestor z jurysdykcji unijnej korzysta z uproszczonej ścieżki rejestracyjnej. Nabycie akcji S.A. przez podmiot z UE nie wymaga zezwolenia MSWiA (w odróżnieniu od nabycia nieruchomości przez podmioty spoza EOG). Jednak jeśli spółka prowadzi działalność w sektorze regulowanym – energetyka, telekomunikacja, media – mogą pojawić się wymogi zgody UOKiK lub KNF. Due diligence regulacyjny jest obowiązkowy przed przekroczeniem progu kontroli.

Dla inwestora z Ukrainy lub krajów WNP sytuacja jest bardziej złożona. Polskie przepisy o sankcjach (ustawa z 15 kwietnia 2022 r.) oraz unijne rozporządzenia sankcyjne mogą blokować transakcję lub wymagać weryfikacji beneficjenta rzeczywistego w CRBR. Weryfikacja w Centralnym Rejestrze Beneficjentów Rzeczywistych jest obowiązkowym etapem każdego M&A Polska obejmującego podmioty z tych jurysdykcji.

Praktyczny scenariusz: producent z sektora automotive z Niemiec nabywa 70% akcji polskiej spółki komponentowej latem 2023 r. Umowa wspólników zawiera opcję call na pozostałe 30% z wykonaniem po 36 miesiącach. Aby squeeze-out był dostępny, opcja musi być skonstruowana tak, by po jej wykonaniu inwestor przekroczył próg 95% – nie 90%, nie 94%. Różnica jednego procenta zamyka lub otwiera dostęp do przymusowego wykupu. Tego rodzaju planowanie należy do zakresu doradztwa transakcyjnego, a nie do etapu post-closing.

Więcej o strukturyzowaniu programów motywacyjnych i opcji dla kluczowych pracowników w polskich spółkach – co często wpływa na strukturę akcjonariatu przed squeeze-outem – można przeczytać w naszej analizie ESOP w Polsce: strukturyzowanie programów motywacyjnych.

Jakie są alternatywy dla squeeze-outu, gdy próg 95% jest nieosiągalny?

Nie zawsze zebranie 95% głosów jest realne – czy to ze względu na rozproszenie akcjonariatu, opór jednego strategicznego akcjonariusza mniejszościowego, czy ograniczenia wynikające z umowy wspólników lub statutu. W takich sytuacjach prawo korporacyjne oferuje kilka alternatywnych instrumentów, które pozwalają osiągnąć zbliżony efekt konsolidacyjny, choć często przy wyższych kosztach transakcyjnych lub dłuższym horyzoncie czasowym.

Pierwsza alternatywa to połączenie przez przejęcie (art. 492 § 1 pkt 1 k.s.h.). Spółka dominująca przejmuje spółkę zależną, a akcjonariusze mniejszościowi otrzymują akcje lub wynagrodzenie pieniężne. Procedura jest bardziej skomplikowana niż squeeze-out i wymaga m.in. planu połączenia, badania przez biegłego rewidenta oraz zgody walnych zgromadzeń obu spółek. Jednak próg wymagany do skutecznego przeprowadzenia połączenia jest niższy – wystarczy 75% głosów na walnym zgromadzeniu spółki przejmowanej.

Druga alternatywa to wezwanie do sprzedaży akcji (tender offer). Podmiot dominujący ogłasza wezwanie na 100% akcji spółki, co może zachęcić mniejszościowych akcjonariuszy do dobrowolnej sprzedaży. Wezwanie jest szczególnie skuteczne, gdy oferowana premia jest atrakcyjna. W spółkach niepublicznych brak regulacji o obowiązkowym wezwaniu, więc warunki są negocjowalne. W spółkach publicznych wezwanie powyżej progu 33% i 66% jest obligatoryjne zgodnie z ustawą o ofercie publicznej.

Trzecia alternatywa to zmiana statutu ograniczająca prawa mniejszości lub wprowadzająca mechanizmy drag-along (prawo przyciągnięcia). Drag-along zastrzeżony w statucie lub umowie akcjonariuszy pozwala akcjonariuszowi dominującemu wymusić sprzedaż akcji mniejszościowych przy sprzedaży pakietu kontrolnego. Jest to rozwiązanie planowane z wyprzedzeniem, nieskuteczne jako instrument ratunkowy. Minimalny kapitał zakładowy S.A. wynosi 100 000 PLN – co odróżnia ją od sp. z o.o. z progiem 5 000 PLN zgodnie z art. 154 § 1 k.s.h. – i wpływa na kalkulację kosztów restrukturyzacji.

Czwarta ścieżka to przymusowe umorzenie akcji na podstawie statutu (art. 359 k.s.h.). Statut może przewidywać automatyczne umorzenie akcji przy spełnieniu określonego warunku (np. przekroczeniu przez akcjonariusza mniejszościowego określonego progu zadłużenia wobec spółki lub naruszeniu zakazu konkurencji). To instrument defensywny, ale przy odpowiednim planowaniu transakcyjnym może zastąpić squeeze-out.

Wybór między tymi instrumentami zależy od struktury akcjonariatu, statutu spółki, harmonogramu transakcji i apetytu na ryzyko sądowe. Uważamy, że każda decyzja o alternatywie dla squeeze-outu powinna być poprzedzona matrycą decyzyjną uwzględniającą co najmniej: aktualny rozkład głosów, treść statutu, historię relacji z mniejszościowymi akcjonariuszami oraz plany finansowania post-closing.

Checklista przed squeeze-outem – co przygotować?

Skuteczny squeeze-out zaczyna się od porządku w dokumentacji, a nie od walnego zgromadzenia. Poniższa lista kontrolna obejmuje minimum dokumentacyjne i analityczne, które powinno być gotowe na co najmniej 90 dni przed planowaną datą walnego. Każdy brakujący element zwiększa ryzyko zaskarżenia uchwały lub opóźnienia procedury o kolejne tygodnie.

  • Aktualny rejestr akcjonariuszy z weryfikacją w KDPW lub rejestrze akcji prowadzonym przez podmiot uprawniony – potwierdzenie progu 95% głosów
  • Opinia biegłego wyznaczonego przez KRS – złożenie wniosku co najmniej 90 dni przed walnym
  • Projekt uchwały walnego zgromadzenia z określeniem ceny wykupu i listy akcjonariuszy objętych przymusem
  • Zabezpieczenie finansowania wykupu – środki na rachunku maklerskim lub potwierdzenie linii kredytowej pokrywającej 100% ceny w terminie 3 miesięcy od uchwały
  • Analiza ryzyk regulacyjnych – weryfikacja wymogów KNF, UOKiK, CRBR dla podmiotów zagranicznych lub sektorów regulowanych

Spółka handlowa z Dolnego Śląska, która zimą 2025 r. przeprowadziła squeeze-out bez uprzedniej weryfikacji rejestru KDPW, odkryła po walnym, że jeden z akcjonariuszy mniejszościowych zbył swoje akcje na rzecz funduszu aktywistycznego dwa tygodnie przed zgromadzeniem. Fundusz zakwestionował cenę wykupu i złożył wniosek o powołanie nowego biegłego. Procedura przedłużyła się o 8 miesięcy.

Konkretna sytuacja Państwa spółki – szczególnie gdy akcjonariat jest rozproszony lub gdy część akcji należy do podmiotów zagranicznych – wymaga weryfikacji każdego z powyższych elementów. Nieodwracalne skutki błędów proceduralnych mogą zablokować konsolidację na lata.

Jeśli Państwa spółka akcyjna planuje squeeze-out w perspektywie 6 do 12 miesięcy – przeprowadzimy analizę struktury akcjonariatu, opracujemy harmonogram procedury, przygotujemy dokumentację walnego i będziemy reprezentować Państwa przed KRS oraz w ewentualnych sporach sądowych: info@kordeckipartners.com.

Często zadawane pytania

P: Czy akcjonariusz mniejszościowy może zablokować squeeze-out, jeśli kwestionuje cenę wykupu ustaloną przez biegłego?

O: Akcjonariusz mniejszościowy nie może zablokować samego squeeze-outu – przeniesienie własności akcji następuje z mocy prawa po złożeniu ceny wykupu. Może jednak zaskarżyć uchwałę walnego zgromadzenia w terminie jednego miesiąca od daty zgromadzenia, powołując się na naruszenia proceduralne lub rażące zaniżenie ceny. Sąd może zawiesić wykonanie uchwały jako środek tymczasowy. Spór o cenę rozstrzyga sąd rejestrowy w postępowaniu nieprocesowym – i może to potrwać od 6 do 24 miesięcy.

P: Ile kosztuje przeprowadzenie squeeze-outu w polskiej S.A.?

O: Całkowity koszt procedury squeeze-outu składa się z kilku elementów. Wynagrodzenie biegłego wyznaczonego przez sąd rejestrowy wynosi zazwyczaj od kilkunastu do kilkudziesięciu tysięcy złotych, zależnie od złożoności wyceny. Opłaty sądowe i notarialne to kilka tysięcy złotych. Do tego dochodzi wynagrodzenie kancelarii prawnej za obsługę procedury. Największym kosztem jest oczywiście sama cena wykupu akcji mniejszościowych – ustalana przez biegłego i niemożliwa do negocjowania w dół przez akcjonariusza dominującego. Łączny czas trwania procedury to od 3 do 6 miesięcy w przypadkach niespornych.

P: Czy squeeze-out jest możliwy, gdy spółka akcyjna jest jednocześnie w restrukturyzacji?

O: Otwarcie postępowania restrukturyzacyjnego nie wstrzymuje automatycznie możliwości przeprowadzenia squeeze-outu, ale komplikuje procedurę. Nadzorca lub zarządca w postępowaniu restrukturyzacyjnym może kwestionować uchwały walnego zgromadzenia, które naruszają interes wierzycieli. Jeśli cena wykupu jest finansowana ze środków spółki (np. przez pożyczkę wewnątrzgrupową), może to być zakwestionowane jako działanie na szkodę masy. Uważamy, że przed podjęciem squeeze-outu w spółce objętej restrukturyzacją niezbędna jest analiza wzajemnych zależności między procedurami – szczególnie w kontekście art. 299 artykułu 299 ustępu 1 Kodeksu spółek handlowych dotyczącego odpowiedzialności zarządu.

KORDECKI & Partners to kancelaria prawna z siedzibą w Warszawie i Krakowie, doradzająca klientom biznesowym w 30 jurysdykcjach. Zespół łączy doświadczenie w prawie polskim i międzynarodowym z praktycznym podejściem do transakcji M&A, restrukturyzacji korporacyjnych i procedur squeeze-out w polskich spółkach akcyjnych. Pracujemy z polskimi przedsiębiorcami, inwestorami zagranicznymi i działami prawnymi korporacji. W sprawie Państwa sytuacji: info@kordeckipartners.com.

Autor

dr Andrzej Kordecki jest partnerem zarządzającym KORDECKI & Partners i kieruje praktyką prawa korporacyjnego i M&A. Przed założeniem kancelarii przez dziewięć lat pracował w jednej z wiodących polskich kancelarii prawa handlowego, doradzając przy transakcjach od EUR 5m do EUR 200m. Jest członkiem Komitetu Arbitrażowego ICC Polska i autorem ponad 60 publikacji.

Data publikacji: 24.04.2026

Zastrzeżenie: Niniejsza publikacja służy wyłącznie celom informacyjnym i nie stanowi porady prawnej. Informacje zawarte w materiale nie powinny być traktowane jako substytut profesjonalnej porady prawnej dostosowanej do konkretnych okoliczności. KORDECKI & Partners nie ponosi odpowiedzialności za działania podjęte lub zaniechane na podstawie treści tego materiału. W sprawie porady dotyczącej Państwa konkretnej sytuacji prosimy o kontakt: info@kordeckipartners.com.